茅台 2025 年年报出来后，股价下跌 3.8%，茅台还值得投资吗？投资到底在投什么？怎么赚超额收益？

茅台 2025 年报情况

其他的情况简略如下

• 营业成本从 137.89 亿变为 148.92 亿，上涨 8%，主要是销量增加以及生产成本上涨
  • 按酒类分的话 茅台酒 94 亿，其他系列酒 53 亿, 2024 年分别是 86亿和49亿
  • 按经营地区分 国内 144 亿，国外 4 亿; 2024 年分别是 133 亿和 4 亿
  • 按照销售渠道分 批发代理 102 亿，直销 46 亿; 2024 年分别是 102 亿和 35 亿
  • 按成本项目算的话，直接材料从 68亿变为 76 亿，人工从 52 亿变为 54 亿，制造费用从 7 亿变为 9亿，燃料动力从4.2 亿变为 4.6 亿，运输费从 3.1 亿变为 3.2 亿，主要是世界材料的变化，有 8 亿的上涨。
• 销售费用从 56.39 亿变为 72.53 亿，上涨 28.62%，主要是广告宣传以及市场费用增加
• 酒的产量 116,123.73 吨（茅台酒 58473吨，系列酒 57650吨），销量 85,104.14 吨(茅台酒 46750吨，系列酒 38353吨），库存量 339，977.86 吨; 茅台酒设计产能 46395 实际产能 58473；系列酒设计产能 59400，实际产能 57650
• 酒的整体毛利率 91.23%，其中茅台酒 93.53%，系列酒 76.11%；国内 91.21%，国外 91.69%；批发代理 87.86%，直销 94.58%
• 应收账款 1897万 变为 2609 万
• 合同负债 95 亿变为 80 亿

另外公司打算全面推进市场化转型，以消费者为中心，市场需求为驱动，系统推进营销体系市场化转型。2026 年的增长预期未进行描述。

茅台的未来

我们预测未来是为了更好的做判断，这个涉及到我们投资的目的

• 如果我们的目的是增值，那就需要找增值的标的
• 如果我们的目的是为了抗通胀（附带增值），那就用抗通胀的逻辑。

不管是 CPI 还是 GDP 每年都会相应涨幅，CPI 和 GDP 的涨幅是一揽子商品综合后的 均值，也包括茅台. 既然是均值就一定在所有商品涨幅的中间，高于某些商品，低于另外一些商品（当然还可能是出来一些新的商品），那么只要商品有足够的议价权，就能够超越平均值，也就变成了衡量商品的议价权。

从公司的 80 亿合同负债可以看出茅台的议价权是很强的，经销商为了能够预订茅台的额度而提前打款，在商业环境中这个是非常强的议价权，现实场景中有一手交钱一手交货的，也有赊账的（对应应收账款）。经销商原因预付款是因为有利可图，但是经销商赚取的利润和茅台公司无关（茅台出厂价固定，终端售价所赚取的钱和茅台公司无关—因此批价下跌也不一定会影响茅台公司的利润), 未来重点转向市场化，那么茅台酒的价格随着 CPI/GDP 的增长自然涨价也是一个相对可能的事情，因此茅台公司的利润想对来说是更乐观的。

有人说茅台酒很好，也有人说茅台酒很不好，但总的来说：1）喝酒的人会觉得喝酒是一件开心的事情；2）酒（或者至少香型）有一定的忠诚度，不会轻易的更换, 也就是喝习惯一种酒可能会持续喝。另外现在 i茅台能够买到真酒（还是要抢，而且并不是所有人都能抢到），对于不是常年喝酒的人来说，能买到真酒是非常不容易，这也可以让那些之前担心买到假酒的人能够大胆的尝试。茅台 2025 年销量是 85104.14 吨，如果按照 500ml 一瓶计算的话，大概是 1.8 亿瓶，如果每个人买一瓶的话，需要 1.8 亿人，如果每个人买 6 瓶（一箱）的话，就是 3千万人，当然肯定还有购买更多的，那么平均购买人数预估在 5千万 ~ 1 亿之间，国家统计局[1] 2025 年的信息 16-59 岁 8.5 亿人（这里面包括了一部分未成年人，不能喝酒），按照能有可能购买茅台的人限定在 25-59 岁就是 6.7 亿人（假设所有年龄段人口比例一致），相当于需要 10 个人中有一个购买（每年），一瓶茅台 1600 左右（i茅台便宜点，其他的地方可能贵一点），一年一瓶还是非常有可能的。除了茅台酒本身好喝之外，现在茅台还承载着一些文化属性，送茅台表示对方是自己在意的人，是自己心意的体现，这部分是一个多年累计下来的，短期看暂时没有发生变化。

茅台每年能够售卖多少酒可以根据之前的基酒能够大致推算出来，可以大致了解未来每年可售卖的酒上限是多少。这样是能大概知道未来的收入情况的，酒越放越值钱，这个是和其他产品相差较大的一个事情，如果某年行情不是很好，公司甚至可以考虑少买换未来更多的收入。

另外以现在的价格（1400~1500) ，茅台现在的分红大概是 1 股每年有 50 左右，也就是每年的分红率在 3.5% 左右。

股票的属性以及股价

「股票」这个词至少包含两层意思：1）可交易的商品；2）公司的权益凭证。第一层意思大家很容易了解到，而且也会有各种讨论，但是第二层意思讨论的相对较少。下面尝试以一个小卖铺的例子进行阐述。

A 和几个朋友一起合伙开了一个小卖铺，A 占公司 10% 的股份，2025 年第一季度赚了 3W，那么这里面就有属于 A 的 3000，后面三季度分别赚了 2W，2.5W，4W，每个季度能分到 A 的分别是 3000，2000，2500，4000，2025 年的总收益 = 3000+2000+2500+4000 = 11500，如果年底小卖铺打算把利润全分了，那么 A 就可以得到 11500（为了简单描述，这里假设已经剔除了各种成本）；但是如果小卖铺认为扩产能够赚取更多的话，就会保留部分利润进行再生产，那分到 A 手上的钱就少于 11500，扩产之后实际能否赚取更多的钱，就会涉及到各种主客观原因（前期市场调查是否重复，不可避免的客观原因 — 比如疫情，等等各种情况）这些部分依赖小卖铺的管理人。小卖铺能否卖出更多的东西，赚取更多的利润，也依赖有多少客户愿意来购买 — 小卖铺的竞争性差异，比如小区的小卖铺就绝大部分可以覆盖小区的一些消费（但是现在有网购的情况下，又会对这些小卖铺造成冲击），比如小卖铺有独特的商品（品类，质量，价格等等）。

A 在投资之前会大概估算一下，运营一个小卖铺每年大概能赚多少钱，投资的钱需要几年能够回本，在估算的时候实际就是给小卖铺估值，这个估值会和小卖铺后面每年的利润有关。如果觉得不划算 — 需要投入太多（也就是估值太高），那就不会投资，如果觉得便宜就会进行投资。但是每年的利润是估算的，也就依赖 A 对小卖铺的熟悉程度，如果非常熟悉（之前运营过），就能够更好的了解，如果完全不了解，那可能估值就会相差较大。

假设 A 投资后，由于某些原因需要钱进行周转，打算将手上小卖铺的股份进行卖出，为了能够卖个好价钱，特地举行一个拍卖会，自己定一个起拍价，大家在这个价格的基础上调整（可以增加，也可以减少） — 为啥允许减少呢，因为 A 需要变现。A 的起拍价是自己估算后认为合理的价格，购买人会对小卖铺进行估值，然后出一个自己认为合理的价格, 因为是拍卖, 所以大家都能看到其他人的出价，也会受影响，最终成交的价格就是双方都认可的价格。这个价格可能和小卖铺的盈利情况有关（部分人的出价），也可能无关 — 部分人看到其他人愿意高价购买，就想是不是有自己没有想到的好处，看到有其他人出低价，就想是不是有自己没看到的风险。

A 的转让小卖铺过程和股票的交易是类似的，可以看到

• 有人是评估公司（小卖铺）价值后进行出价，有人不是的
• 成交价格是「参与各方的共识」，这个和公司（小卖铺）实际值多少钱可能不一样
• A 需要变现，所以不管小卖铺未来能否「更」赚钱，需要尽快卖出 — 因此 1）要尽量用「闲钱」进行投资，避免被迫退场；2）不要加杠杆

上面的小卖铺可以粗略看到股票不同层次的意思，比如 A 转让时候，小卖铺的股份就是一个商品，这个取决于交易双方（多人）的共识，这个可能和小卖铺的收入无关；但是 A 每年能分多少钱（多少年能回本）就和公司的盈利能力有关了。另外可能会想着万一价格一直不涨怎么办，其实在卖出之前不涨是对投资者更好的，因为能获取更多的股份比例，公司盈利能力更强的话，对应到自己的利润（公司的总利润 * 自己所占比例）也会更多，但是这种情况会很少出现，毕竟金钱永不眠，钱永远流向「更赚钱」的地方。

对于小卖铺股份的转让即时价格是很难估算的，可能某个人收到一些小道消息，然后进行交易，这个小道消息也可能会进行发酵，最终大家的共识（价格）就不太受控制，但是从稍微长远一点看（比如年度，或者 3~5 年的角度）小卖铺的盈利能力是比较好估计的，小卖铺的商品竞争性如何，现在的人流量如何，利润大概如何，从稍微长远一些的时间维度看，是比较确定的, 可能无法确定到精确的数字，但是大趋势是确定的，比如大概一年能赚 1W 左右，或者 10W 左右，但是具体是 1.2W 还是 1.3W 这个就不是那么确定了。这样的难度也相对会更小一些，我们不需要能做到那么精确，仅需要知道大概能「确定性」盈利多少，然后我们的投入是否划算即可。

但是公司的收益如何评估，就千人千面了，就拿茅台 2025 年年报发表后，就有不同的声音：有觉得茅台更好了的，有觉得茅台不行了的，这些声音到底那个是对的，那就依赖自己的分析了，如果自己能够更了解一个公司，那么偶尔的「不利」消息反而是机会，因为可以有更低的买入价格，如果自己不了解一个公司，那么偶尔的「有利」消息可能是陷阱，因为可能买在一个高位。

投资的整体收益

每个人都在做资金的配置[2], 非固定收益投资也是其中的一种，投资肯定还是希望有盈利的，可能会有多个投资标的，从上面看对每个投资标的更了解，赚取的利益的概率会更大，但是我们最终我们还是看所有标的的总收益。总收益 = 所有标的的收益之和，每个标的的收益则与投入的基数以及盈利的比例有关，投资总收益可能最终依赖的是少数超额利益的标的，而不是众多盈利平平的投资标的，也就是说依赖于在少数标的上下重注，但是下重注又依赖于对公司的足够了解，只有足够了解才能在「股价」波动的时候能够持续的拿住，标的少，相对操作数量也会少，因此出错的次数也相对会少（假设犯错的概率基本不变）。从这个角度看的话，无法下重注的标的就算盈利率再有吸引力也无法带来太多的收益，因此选择不参与反而是一种更合理的选择。

[1] https://www.stats.gov.cn/xxgk/jd/sjjd2020/202601/t20260119_1962338.html
[2] https://mp.weixin.qq.com/s/MoGZimAdRqB-fWUWcMSqVQ